일본은행의 630억 달러 규모의 미국 채권 매각이 격렬한 강세장을 야기할까요?

저자: 아서 헤이즈, 비트멕스 공동창업자, 통 덩, 골든 파이낸스 편집

김 스탠리 로빈슨의 3부작 중 첫 번째 책인 레드 마스를 방금 읽었습니다. 이 책의 등장인물 중 한 명인 일본인 과학자 아이 히로코는 화성 식민지 주민들이 통제할 수 없는 상황을 언급할 때 종종 "말도 안 돼"라고 말합니다.

이 "짧은 에세이"의 제목을 생각하던 중 이 문구가 떠올랐습니다. 이 짧은 글은 미국의 통화 정책의 희생양이 된 일본 은행들에 초점을 맞출 것입니다. 이 은행들은 무엇을 했나요? 이들은 엔화 예금에서 상당한 수익을 창출하기 위해 달러-엔 캐리 트레이드에 참여했습니다. 이들은 국내 고령 예금자들로부터 돈을 빌려 일본을 둘러본 결과 모든 '안전한' 국채와 회사채의 수익률이 제로에 가깝다는 사실을 알게 되었고, 환헤지를 완전히 한 상황에서도 미국 국채 시장을 통해 미국 정부에 대출하는 것이 더 나은 자본 활용이라는 결론을 내렸습니다. 헤지를 하면 수익률이 몇 퍼센트 포인트 더 높아질 수 있습니다.

그러나 인플레이션이 미국을 강타하자 연방준비제도(Fed)는 조치를 취하지 않을 수 없었습니다. 연준은 1980년대 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상했습니다. 결과적으로 이는 UST를 보유한 모든 사람에게 나쁜 소식이었습니다. 2021년부터 2023년까지 수익률 상승으로 1812년 전쟁 이후 최악의 채권 회전이 발생했습니다. 무슨 일이 일어날까요!

2023년 3월부터 금융 시스템의 하부를 관통하는 최초의 금융 재난이 미국에서 발생했습니다. 2주도 채 되지 않아 3개의 주요 은행이 파산했고, 연방준비제도이사회는 미국 은행이나 외국 은행의 미국 지점이 보유한 모든 UST에 대해 전폭적인 지원을 제공했습니다. 예상대로 비트코인은 구제금융 발표 이후 몇 달 동안 급등했습니다.

2023년 3월 12일 구제금융이 발표된 이후 비트코인은 200% 이상 상승했습니다.

약 4조 달러에 달하는 구제금융(미국 은행의 대차대조표에 보유 중인 주택저당증권과 모기지담보부증권의 총액 추정치)을 통합하기 위해 올해 3월 연준은 할인 창구 이용이 더 이상 치명적이지 않다고 발표했습니다. 이 창은 마이너스 자기자본 "안전" 국채로 인해 생긴 대차대조표의 까다로운 구멍을 메우기 위해 현금을 빠르게 투입해야 하는 금융 기관이 즉시 사용해야 합니다. 은행 시스템이 통화를 평가 절하하고 인간 노동의 존엄성을 침해하여 불가피하게 구제 금융을 받으면 우리는 무엇을 말할까요? 어떻게 해야 할까요!

연준은 미국 금융기관에 대해 올바른 일을 하고 있지만, 글로벌 통화가치가 치솟는 와중에도 2020년부터 2021년까지 미국 국채를 대량으로 매수하고 있는 외국인들은 어떻게 될까요? 연준에 의해 가장 큰 타격을 받을 가능성이 높은 국가 은행은 어디일까요? 당연히 일본의 은행 시스템입니다.

최근 뉴스는 예금 규모 5위인 일본은행이 630억 달러 상당의 해외 채권을 처분할 것이며, 그 대부분이 미국채라는 이유를 알게 되었다는 소식입니다.

"미국과 유럽의 금리 상승과 채권 가격 하락으로 파머스 앤 라이브랜드 추오 킨코가 보유한 채권, 증권화 상품, 주식, 사모펀드, 부동산의 가치가 하락했습니다(금투협 주: 파머스 앤 라이브랜드 추오 킨코는 뉴욕, 런던, 싱가포르의 해외 지점을 통해 채권, 증권화 상품, 주식, 사모펀드 및 부동산에 투자하는 일본 협동조합 은행입니다). 과거에 매입한 고가(수익률이 낮은) 해외 채권의 가치 하락으로 장부상 손실이 확대되었습니다."

농림 중앙 은행 "노추"가 처음으로 항복하고 채권을 매각해야한다고 발표 한 은행이었고, 아래에서 설명 하겠지만 다른 모든 은행도 동일한 거래에 참여하고 있으며, 대외 관계 협의회 (Council on Foreign Relations)는 일본에 대한 개요를 제공합니다. 상업 은행의 막대한 채권 매각 가능성에 대해 설명했습니다.

국제통화기금(IMF)의 조정 포트폴리오 조사에 따르면 일본 상업은행은 2022년까지 약 8,500억 달러의 해외 채권을 보유하고 있습니다. 여기에는 약 4,500억 달러의 미국 채권과 약 750억 달러의 프랑스 채권이 포함되며, 이는 다른 주요 유로존 국가들이 발행한 채권을 훨씬 능가하는 수치입니다.

왜 이것이 중요한가요? 옐런은 이러한 채권이 공개 시장에서 매각되어 미국 국채 금리가 급등하는 것을 허용하지 않을 것이기 때문입니다. 옐런은 자신이 규제하는 일본은행(BOJ)에 이러한 채권을 매입하도록 요청할 것입니다. 그런 다음 BOJ는 2020년 3월 연방준비제도이사회가 설립한 해외 및 국제 통화 당국(FIMA) 레포 시설을 활용할 것입니다. FIMA 레포 시설은 중앙은행 회원들이 UST를 담보로 제공하고 밤새 새로 인쇄된 달러 지폐를 받을 수 있도록 합니다.

FIMA 환매 계약의 증가는 글로벌 통화 시장에서 미국 달러 유동성이 증가했음을 나타냅니다. 이것이 비트코인과 암호화폐에 어떤 의미인지 모두 아시죠 ...... 그래서 저는 독자들에게 비밀 화폐 인쇄의 또 다른 경로에 대해 경고할 필요가 있다고 생각합니다. 저는 애틀랜타 연준의 "역외 달러와 미국 정책"이라는 제목의 보고서를 읽고 옐런이 어떻게 이러한 채권의 공개시장 진입을 막고 있는지를 깨달았습니다.

왜 지금인가?

연준이 2022년 3월부터 정책금리를 인상할 것을 암시하면서 2021년 말부터 하락하기 시작했습니다. 2년이 넘었는데 왜 일본 은행이 2년 동안 고통을 겪은 후 손실을 보고 있을까요? 또 한 가지 흥미로운 사실은 미국 경제가 경기 침체 직전에 있다는 경제학자들의 일치된 의견에 귀를 기울여야 한다는 것입니다. 따라서 연준이 금리 인하를 단행하기까지는 몇 번의 회의가 남았습니다. 금리 인하는 채권 가격을 상승시킬 것입니다. 다시 말하지만, 모든 "똑똑한" 경제학자들이 경기 회복이 다가오고 있다고 말한다면 지금 매도할 이유가 있을까요?

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그 이유는 외환 헤지를 위한 노추의 UST 매입이 소폭의 플러스 스프레드에서 큰 폭의 마이너스 스프레드로 바뀌었기 때문입니다. 2023년까지만 해도 달러와 엔화 환율의 차이는 무시되었습니다. 그 후 미 연준과 일본은행은 금리 인상을 단행했고, BOJ는 -0.1%로 동결했습니다. 스프레드가 확대됨에 따라 UST의 달러 익스포저 헤지 비용이 더 높은 수익률을 제공했습니다.

이것은 작동 방식입니다. 노추 은행은 엔화 예금을 보유한 일본 은행입니다. 수익률이 더 높은 UST를 매수하려면 달러로 채권을 지불해야 합니다. 노추는 해당 채권을 매입하기 위해 오늘 엔화를 매도하고 달러를 매수할 것이며, 이는 현물 시장에서 이루어집니다. 만약 지금부터 채권 만기 사이에 엔화가 절상되면 노추가 달러를 다시 엔화로 매도하면 손실을 보게 됩니다. 예를 들어 오늘 달러를 100엔에 매수하고 내일 99엔에 매도하면 달러는 약세, 엔화는 강세입니다. 따라서 노추는 이 위험을 헤지하기 위해 달러를 매도하고 엔화를 매수합니다(보통 3개월 선물환). 채권이 만기될 때까지 3개월마다 롤포워드됩니다.

일반적으로 3m 텐서는 유동성이 가장 높습니다. 그렇기 때문에 노추와 같은 은행은 롤링 3m 포워드를 사용하여 10년물 통화 매입을 헤지합니다.

연준의 정책금리가 BOJ보다 높으면 USDJPY 스프레드가 확대되고 선물환 포인트는 마이너스가 됩니다. 예를 들어 내년에 달러 현물이 100이고 달러가 엔화보다 수익률이 1% 더 높으면 USDJPY 1년 선물은 약 99에 거래되어야 합니다. 오늘 10,000엔을 0%로 빌려 100달러를 매수하고 100달러를 예치하여 1%의 수익을 얻으면 1년 후 101달러를 갖게 되기 때문입니다. 1달러의 이자 수익을 상쇄하는 USDJPY 1년 선물 가격은 얼마입니까? ~무차익거래 원칙에 따라 99 USDJPY입니다. 이제 UST를 매수하기 위해 이 모든 것을 했는데 만기가 비슷한 JGB보다 수익률이 0.5% 더 높다고 가정해 봅시다. 이 포지션을 유지하기 위해 0.5%의 마이너스 스프레드를 지불하고 있는 것입니다. 만약 그렇다면 노추나 다른 은행이라면 이 거래를 하지 않았을 것입니다.

차트로 돌아가서 스프레드가 확대되면 300만 포워드 포인트가 마이너스가 되기 때문에 엔화 표시 JGB를 매수하는 것보다 UST 채권 FX가 엔화 수익률에 대한 헤지 수단으로 적합하지 않게 됩니다. 이는 2022년 중반 이후부터 나타나는 현상이며, 빨간색 선은 미국 달러가 X축의 0% 아래로 교차하는 것을 나타냅니다. 엔화로 일본 국채를 매수하는 일본 은행은 환리스크가 없으므로 헤지 수수료를 지불할 이유가 없다는 점을 명심하세요. 이 거래를 하는 유일한 이유는 환헤지 수익률이 '0%'일 때입니다.

노추는 FTX/알라메다 폴리큘러 참가자보다 더 어렵습니다. 시가 기준으로 2020년과 2021년 사이에 구매한 UST는 20~30% 하락할 가능성이 높습니다. 또한, 외환 헤지 비용은 감당할 수 없는 수준에서 5% 이상으로 상승했습니다. 노추가 연준이 금리를 인하할 것이라고 믿더라도 0.25% 인하로 헤지 비용이 낮아지거나 채권 가격이 올라 출혈을 막지는 못할 것입니다. 따라서 노추가 UST를 버리고 새로운 달러를 조달할 수 있는 어떤 계획도 마이너스 현금 흐름 문제를 해결하지 못할 것입니다.

노추가 UST를 담보로 새로운 달러를 조달할 수 있는 계획은 없습니다. 현금 흐름의 관점에서 볼 때, 노추를 돌이킬 수 있는 유일한 방법은 연준과 일본은행 간의 정책 금리 격차를 크게 좁히는 것입니다. 따라서 연준의 프로그램(외국 은행의 미국 지점이 새로 발행한 달러로 미국 국채와 모기지담보부증권을 재매입할 수 있는 스탠딩 레포 시설 등)을 이용하는 것은 이 경우 도움이 되지 않습니다.

이 글을 쓰는 동안 저는 노추가 채권 매각을 피하기 위해 어떤 다른 금융 꼼수를 부릴 수 있을지 머리를 쥐어짜고 있습니다. 하지만 위에서 언급했듯이 은행이 미실현 손실을 허위 보고하는 기존 방식은 일종의 대출과 스왑입니다. 노추가 어떤 방식, 형태 또는 형태로든 채권을 소유하고 있는 한 환위험은 남아 있으므로 헤지해야 합니다. 채권을 매각해야만 환 헤지를 해제할 수 있으며, 이는 많은 비용이 소요됩니다. 그렇기 때문에 노추의 경영진은 다른 모든 옵션을 모색할 것이며 채권 매각은 최후의 수단이라고 생각합니다.

옐런이 이 상황에 대해 왜 화가 났는지 설명하겠습니다만, 지금은 채팅 GPT를 종료하고 상상력을 발휘해 봅시다. 파산 걱정 없이 이들 은행의 채권을 매입하여 달러 금리 리스크를 분산할 수 있는 일본 공공기관이 있을까요?

그것이 누구일까요?

일본은행입니다.

구제금융 메커니즘

일본은행은 FIMA 레포 도구에 접근할 수 있는 몇 안 되는 중앙은행 중 하나입니다. 이를 통해 다음과 같이 UST 가격 발견을 숨길 수 있습니다.

• < 일본중앙은행은 출구전략이 필요한 일본 상업은행에 공개시장에서 UST를 매각하지 말고, 시장에 영향을 주지 않고 현재 최종 거래가격을 기준으로 BOJ 대차대조표에 직접 채권을 덤프할 것을 부드럽게 '제안'했습니다. 캐롤라인 엘리슨이 필요한 규모의 모든 시장을 지원할 수 있기 때문에 모든 FTT 토큰을 시장 가격에 덤프할 수 있다고 상상해 보십시오. 물론 이는 FTX에 적합하지 않겠지만, 그녀는 화폐 인쇄기를 가진 중앙은행이 아닙니다. 그녀의 화폐 인쇄기는 최대 100억 달러의 고객 돈만 인쇄할 수 있습니다. 반면 BOJ는 무제한 거래가 가능합니다.

• 그런 다음 일본은행은 FIMA 리포 도구를 통해 연방준비제도이사회가 인쇄한 달러 지폐로 UST를 변환합니다.

자유 시장을 피하는 것은 그렇게 쉬운 일입니다. 이런 게 바로 싸울 가치가 있는 자유입니다!

위 정책의 의미를 이해하기 위해 몇 가지 질문을 해보겠습니다.

금리 상승으로 인한 채권 손실이 남아있어 누군가는 손해를 봤을 겁니다.

일본 은행은 현재 시장 가격으로 BOJ에 채권을 판매하기 때문에 여전히 채권 손실이 구체화되고 있습니다. 일본은행은 현재 UST 듀레이션 리스크에 노출되어 있습니다. 이 채권의 가격이 하락하면 BOJ는 미실현 손실이 발생합니다. 그러나 이는 현재 수조 엔 규모의 일본 국채 포트폴리오에서 BOJ가 직면하고 있는 위험과 동일합니다. BOJ는 준정부 기관으로 파산하지 않으며 자본 적정성 비율을 준수할 필요가 없습니다. 또한 리스크 관리 부서가 없기 때문에 막대한 DV01 리스크로 인해 위험가치가 상승할 경우 포지션을 축소해야 합니다.

FIMA 레포 계약이 존재하는 한 BOJ는 매일 레포 계약을 롤오버하고 만기까지 UST를 보유할 수 있습니다.

달러 공급은 어떻게 증가하나요?

환매조건부채권계약에 따라 연준은 BOJ에 UST를 대가로 달러를 제공해야 하며, 대출은 매일 발행됩니다. 연준은 화폐 인쇄기를 통해 이러한 달러를 확보합니다.

시스템에 투입된 달러를 매주 모니터링할 수 있습니다. 은행 프로그램은 "환매 계약 - 외국 공무원"입니다.

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보시다시피 현재 FIMA 리포지토리는 매우 작은 규모입니다. 하지만 아직 매도세가 시작되지 않았고, 옐런과 우에다 BOJ 총재 사이에 흥미로운 통화도 있을 것 같습니다. 제가 맞다면 이 수치는 상승할 것입니다.

왜 다른 사람을 돕는가?

미국인들이 외국인, 특히 영어를 못하거나 우스꽝스럽게 생긴 외국인에 대해 호의적이지 않다는 것은 잘 알려진 사실입니다.

잠재적인 외국인 혐오증에 직면하여 옐런이 구출에 나선 이유는 똥 채권을 흡수할 새로운 달러가 없었다면 일본의 모든 대형 은행들이 노추의 뒤를 따라 UST 포트폴리오를 버렸을 것이기 때문입니다. 고통. 즉, 4,500억 달러 상당의 UST가 빠르게 시장에 출시될 것입니다. 수익률이 치솟아 연방 정부에 자금을 지원하는 데 엄청난 비용이 들기 때문에 이는 허용될 수 없습니다.

연준의 말을 빌리자면, 이것이 바로 FIMA 레포 도구가 만들어진 이유입니다.

• 2020년 3월. "중앙은행은 '현금 확보' 기간 동안 미국 국채를 동시에 매도합니다.

• 그리고 그 수익금을 뉴욕 연준과 야간 환매 계약으로 예치했습니다. 이에 대해 3월 말 연준은 중앙은행에 익일물 자금을 제공하는 데 달러를 사용할 수 있도록 동의하겠다고 제안했습니다.

• 뉴욕 연준은 미국 국채를 민간 레포 금리보다 높은 이자율로 담보로 에스크로에 보관합니다.

• 이런 방식으로 중앙은행은 증권을 직접 매각하지 않고도 현금을 조달할 수 있습니다.

• 국채 시장은 이미 타이트합니다.

2023년 9~10월을 기억하시나요? 그 두 달 동안 미국채 수익률 곡선이 가파르게 상승하여 S&P 500 지수는 20% 하락하고 10년물과 30년물 미국채 수익률은 5% 이상 하락했습니다. 이에 대응하여 버거 옐런 의장은 연준의 역환매 프로그램에서 현금을 빼내기 위해 발행된 대부분의 채권을 단기 국채로 전환했습니다. 이는 시장을 자극했고 11월 1일부터 암호화폐를 포함한 모든 위험 자산의 바닥을 향한 경쟁이 시작되었습니다.

저는 옐런 의장이 '오렌지 맨'의 무자비한 공격으로 대패한 선거 해에 옐런 의장이 '민주적' 의무를 다하고 금융시장 재앙을 피하기 위해 금리를 낮게 유지할 것이라고 확신합니다. 이 경우 옐런이 해야 할 일은 우에다에게 전화해 일본은행이 공개시장에서 UST를 매도하는 것을 허용해서는 안 되며, 공급을 흡수하기 위해 FIMA 레포 상품을 사용해야 한다고 지시하는 것뿐입니다.

트레이딩 전략

모두가 연준이 언제 금리 인하를 시작할지에 집중하고 있습니다. 하지만 연준이 다음 회의에서 매번 0.25%씩 금리를 인하한다고 가정하면 USD/JPY 스프레드는 +5.5% 또는 550 베이시스 포인트 또는 22번의 금리 인하가 예상됩니다. 향후 12개월 동안 1, 2, 3, 4차례 금리 인하가 있더라도 스프레드가 크게 하락하지는 않을 것입니다. 게다가 BOJ는 정책금리를 인상할 의지가 없습니다. 기껏해야 BOJ는 공개시장 채권 매입 속도를 늦출 수 있습니다. 일본 시중은행이 환헤지 UST 포트폴리오를 매각해야 하는 이유는 아직 해결되지 않았습니다.

이것이 제가 에테나 달러(sUSDe)(20~30% 상승)에서 암호화폐 노출로 빠르게 전환할 수 있다고 확신하는 이유입니다. 이 소식을 접한 일본 은행들은 UST 시장을 떠날 수밖에 없습니다. 앞서 언급했듯이, 선거가 있는 해에 집권 민주당에게 가장 필요한 것은 UST 수익률이 크게 상승하여 중산층 유권자의 주요 재정 문제에 영향을 미치는 것입니다. 즉, 모기지 금리, 신용카드 금리, 자동차 대출 금리 등이 이에 해당합니다. 국채 금리가 오르면 이자율도 오를 것입니다.

이 시나리오가 바로 FIMA 리포 도구가 만들어진 이유입니다. 이제 필요한 것은 옐런이 일본은행에 이 도구를 사용하도록 강력히 주장하는 것뿐입니다.

많은 사람들이 달러 유동성에 대한 다음 충격이 어디에서 올지 궁금해할 때, 일본은행의 은행 시스템은 깔끔하게 접힌 달러 지폐로 만든 종이접기 크레인을 암호화폐 투자자들의 무릎에 던져주었습니다. 이는 암호화폐 강세장의 또 다른 기둥일 뿐입니다. 현재의 달러 기반 금융 시스템을 유지하려면 달러 공급이 증가해야 합니다.